讲故事-------格林斯潘是如何与股市达成妥协的？

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1996年12月3日早晨，看到该年度道琼斯工业指数攀升了令人眩晕的27%后，美国联邦储备委员会主席艾伦·格林斯潘主持了一个私人会议。会议上两方辩论十分激烈，而格林斯潘则表现得极有绅士风度。

一方是艾比·约瑟夫·科恩，一位来自戈德曼—萨克斯公司持牛市观点的美女，为投资者的明智辩护。她井井有条地给联储委员们列举了诸多理由，说明股价的高扬是有经济发展作基础的。

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另一方是两位常青藤联合会的经济学家，耶鲁大学的罗伯特·西勒和哈佛大学的约翰·坎伯尔。虽然他们没有对科恩的意见直接作出评论，但他们描绘了一幅惨淡的股市前景。他们用了10页纸来阐述那些预示不祥之兆的信息，表明股市要退回到1872年的趋势。他们认为股市肯定要跳水，甚至可能会崩盘。

无论那次会议如何不同寻常，都无法与两天后发生的事相提并论。

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那天，格林斯潘在华盛顿希尔顿饭店举行的宴会上发表了他任职以来最令人难忘的讲话：“我们怎样知道这非理性繁荣何时已过度抬升了资产的价值？……在货币政策里我们怎样把这种估价作为一个因素考虑？”

讲话过后数分钟，正在交易中的东京股市股价应声而落。随后几周，欧洲及美国股市也未能幸免，道琼斯工业指数从当时的历史最高点6400点下跌了4%。而在耶鲁大学，教授西勒的妻子在给朋友的圣诞信中写到：“最近，鲍勃一想到可能是他引起了世界范围的股市下跌，就感到烦恼不堪。”

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但是格林斯潘从来不直接表明自己的立场，他总是审慎地将自己的想法用提问的方式表达。在随后的几年里，这位美国最有影响的经济学家，继续为找出股市出现前所未有的高涨现象的前因后果而忙碌。

格林斯潘的结论在近日的讲话和行动中表露无遗。他已不再坚持说股价过高，而是说货币政策应当反映市场对经济的影响。

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牛市令人难以置信地持久，已经使美联储6年来第一次持续地提高利率。周五有报告说，失业率降到30年来的最低点——3.9%，这意味着股价将继续上涨。预计美联储在5月16日的会议上将再次提高利率，有可能是半个百分点。

格林斯潘当前的战略只展示了他旅途的一瞬间。按许多现任和前任美联储官员的说法，在某些重大问题上，格林斯潘的观点经常会来个180度的大转弯

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格林斯潘并不轻松地寻求着答案。他和他的机构对自由市场的逻辑深信不疑，并且坚信只要付出足够的努力，美联储就有能力推测出这种逻辑来。他在书桌前一坐就是几个小时，桌面上摆满大量的便笺和折了页的大部头统计书，还有一些散放在椅子和靠近壁炉的一张椭圆形的桌子上。他始终通过两台电脑终端和一台频道设在CNBC的电视，监看着股市动态。道琼斯股指每上升一千点，都在打碎着旧的模式，美联储的人员一直忙于构建新的模式。

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格林斯潘集中关注股市这一事实，一直在引起人们的争议。30年来，美联储主席们对这一话题都讳莫如深。他们对神出鬼没的投资者心存畏惧，往往将股价置于关注范围之外。

许多在股市谋生的人也有同样的感受。在最近的一次社交活动中，一个投资者对一位纽约联邦储备银行的官员说道：“为什么你们这些家伙不闭上你们的臭嘴？”一个商人向另一位联储官员建议，国会应当要求格林斯潘增加持股品种，这样他才能亲身感受到投资者的痛苦。（为了避免利益冲突，格林斯潘的财产大部分投到了短期国库券上。）

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一些立法者也认为美联储应当呆到一边去。上个月的某一天，当纳斯达克指数正在狂跌的时候，肯塔基共和党人吉姆·布宁在参议院听证室里坚决地与格林斯潘对抗。“联储的作用在于制定货币政策，”他说，“我不知道它还有使证券市场就范的责任。”

甚至一些格林斯潘在联储的同事在听说主席又在忙于此事时，也感到愤怒。最近几个星期，不少人向他的助手们建议，格林斯潘应当降低他讲话的调子。今年初春的时候，费城联储主席爱德华·贝尼受到一个金融分析家组织的压力时说：“中央银行家无论何时介入股市，导致混乱的可能性总是很大。”

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格林斯潘对股市的关注，在他进入中央银行以前很早就开始了。还在纽约做商业顾问时，他就在为投资银行和经纪公司就经济状况与股市如何相互影响提供咨询。他为那些试图弄清日本股市在80年代前期到中期崛起奥妙的客户悉心工作，试图找到一些规律，但结果一无所获。

1987年股灾前两个月，格林斯潘成为美联储主席，上任后的首要任务就是收拾残局。他找到了一种预测美国股市每天如何开盘的方法，这就是后来一直发挥这种作用的股指期货市场的前身。在80年代后期股市变幻无常的那段时间，一个美联储工作人员每天早上5点到办公室，打电话给欧洲了解交易情况，然后把当天的预测报告在7点半之前放到主席的办公桌上。

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在最近的这一次牛市到来后，格林斯潘对股市的痴迷之心复苏了。这一次，股市似乎摆脱了经济增长率、利润或分红等传统标准的影响。1991年，道指一直在3000点附近徘徊，格林斯潘指示一位研究人员钻研一种流行的理论，该理论认为，投资者对通货膨胀下降的预期是股价上升的原因。但最终的报告并不可靠。

临近1994年，当时道琼斯股指接近4000点，格林斯潘要求研究人员仔细分析流行的各类解释，例如，其中一个就是全球化对利润的影响，这个解释在华尔街流传甚广。他的手下对此持怀疑态度。美联储的职员把华尔街的理论称作“糟糕科学”和“艾比·约瑟夫·科恩故事”。

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90年代中期，美联储的人准备预言股市将可能停止上扬，股价将回落20%。一些经济学家也告诉自己的同事说，他们已经离开股市，并劝告其他人跟着他们转入债券市场。

格林斯潘私下里告诉过别人一些他的疑惑。当美联储在1994年初提高利率时，官方的解释是通货膨胀的早期迹象有所增强。但在美联储紧关的大门背后，格林斯潘清楚地表明，加息的动机也有股市的因素。

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例如，1994年2月，在联储第一次提高利率之后，道琼斯股指下跌5%，回到3800点附近。据记录，在当月28日下午的一个会议上，格林斯潘满意地告诉他的同事：“我们部分地抑制了投机行为的出现，我们取得了预期的效果。”

华尔街在1994年比较平淡的部分原因是由于利率的提高。11月15日，股市交易仍然在道琼斯股指大约3800点上进行。但是，格林斯潘对此并不满意。在当天的会议上，他烦躁地说：“据我的判断，股市仍然过热。”

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接着，股市再次攀高。1995年道琼斯股指上涨33%；1996年上涨24%。

格林斯潘一直在提出问题。1996年10月31日，在道琼斯股指到达6029点的时候，联储研究人员向他和委员会其他负责股市评估的成员作了简要汇报。一个助手说，因为想得到两位数的回报，投资者一直在买那些股价居高不下的股票。而根据历史标准，只有他们愿意接受2%的未来回报率，他们的买卖才有意义。言外之意是，这些投资者疯了

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11月底，格林斯潘决定公开他的担忧。他去美国企业协会接受一个“杰出思想家”的奖项，该协会是一个保守的思想堡垒，他选择在那里的发言来发表他的“非理性繁荣”论。讲稿在华尔街与象牙塔辩论上演的时候就已经写好了。在那天的会议简报中，没有提到有谁劝说他放弃这个发言。

看到这篇文章样稿的同事也没有一个人向格林斯潘发出危险警告。来自爱荷华州的美联储官员苏姗·菲利普斯说，她曾写了一个便条建议他引用谷物价格而不是股票价格来做价格急剧动荡的例子， 这样会使观点表达得更微妙一点。当时的美联储副主席艾丽丝·里夫林说，她“进去看望主席并说：‘你真的想这么说？’他回答：‘我想是的。’”

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甚至在“非理性繁荣”论的演说之后，格林斯潘还在留心如果中央银行打碎泡沫将如何危险、如何困难。两个最有具决定性的努力——一个是美联储在1929年作出的，另一个是日本银行在1989年作出的，都是在将整个经济的其他部分都摧毁才获得成功的。

于是他把提供证据的责任交给怀疑论者而不是股市。这并不能足以说明他无法解释道琼斯股指。他需要的是能够证明一次剧烈的股市下跌即将来临。他让他的工作人员一次又一次在计算机上构建预想中的崩盘模型，并在其中加进不断变化的可变因素：股票收益对债券收益，公共债券对私人债券，短期债券对长期债券。

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没有一种模式出现。格林斯潘开玩笑说，那些模型预测出了过去3次股灾中的8次。

在两年半的无效劳动之后，格林斯潘放弃了这个项目。关于他1996年提出的问题 “我们怎样知道非理性繁荣何时抬升了资产的价值？”，他在1999年终于找到了答案：除了做事后诸葛亮，根本不可能知道答案。

后来，格林斯潘又得出了另一个结论：股市比他及其阁僚们所怀疑的要有理性得多。美联储中的怀疑观点部分是建立在这样的假设上的：长期经济增长潜力以及相应的营业利润及股价，会保持自70年代初以来的低水平。而且，这些专家们还认为衰退是不可避免的，原因很简单，因为距上次衰退已有很长一段时间了。

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这些假设被证明是错误的。格林斯潘是最早认识到这一点的经济学家之一。多年来，他一直怀疑生产率在上升，这种猜想是建立在公司固定设备投资剧增、在涨价幅度有限的情况下利润率上升等不为人注意的趋势之上的。他在旅行中通过询问总裁们他们公司里的状况来检验着自己的理论。格林斯潘在官方数据证明生产率上升之前就确信出现了这种趋势，他开始争辩说，收入增加的加速导致价格收益比的上升。

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他对现在的市场的运行不同于以往这一观点也越来越宽容。1998年6月，联储再次邀请外界专家来讨论股市。这次，宾夕法尼亚大学沃尔顿学院著名教授杰里米·西格尔，谈到了他很有影响的《长线股》一书中的观点。书里断言投资者明白股市会保持长期稳定，这点就能解释为什么股价偏高。他说，按照旧的规则，股市确实被高估了30%。但是，在发言稿里他说：“历史的评价标准已经被证明是无用的。”在这样的情况下，当时的股市价格“没有偏离轨道”。

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甚至当股市涨到已不能用他的生产率上升理论来解释的时候，格林斯潘变得更愿意使投资者从怀疑中获益。新经济已经产生了巨大的影响。投资者都在.com公司上下了赌注，但并没有太疯狂。格林斯潘反驳关于上升中的纳斯达克是一个泡沫的论断，一天他告诉一个参议员说，股市大部分“被特别智慧的投资者驾驭着”。他还说：“这并不等于说他们是正确的。但他们理智，判断力强。”

1999年8月，格林斯潘正式宣布放弃他的“非理性繁荣”理论。他说，股市反映了“几百万投资者的判断，其中许多投资者对组成股价指数的各公司的前景了如指掌。”他的结论是，美联储犯不着与投资者对着干。

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然而这席话并不意味着他对股市的关注就此罢休。他依然像以前一样对股市保持着全身心的关注，尤其是当他宣布放弃“非理性繁荣”理论后三个月内纳指上扬近50%的时候。但是他关注的焦点已经从试图了解股市为什么上升转移到了上升的股市对整个经济的影响。

美联储内部谈论较多的话题是“财富效应”——通过股票和房地产得到的财富如何改变消费者的心理，引导他们扩大消费，减少储蓄。在为格林斯潘做的一次展示中，预测专家乔尔·普拉肯展示了一幅来自地方报纸《圣路易斯邮报》的图片，大字标题是“豪华寄宿狗窝只表明人们……正在更大方地消费。”标题下面是一只狗住在宽敞的房间里。普拉肯先生加上一句以狗的语气说的话：“我肯定享受的是主人最近的股市收益！”