“人民币汇率政策讨论会”简报

霹雳油侠

2010年4月1日，北京大学国家发展研究院举办CCER论坛讨论人民币汇率政策改革问题。我们分两期报告论坛概况。这是第二期简报。



肖耿教授：

人民币实际汇率为什么要升值？卢锋教授强调，可贸易部门劳动生产率追赶推动人民币实际汇率升值。姚洋教授认为，这一点在发展中国家这点不一定成立，主要原因是发展中国家有很多的剩余劳动力。巴拉萨-萨缪尔森定理的条件是充分就业，这在日本和香港是成立的。

黄益平教授和卢锋教授都强调了汇率对于经常项目失衡具有调整作用。汇率也是一种价格，如果价格不是市场化的，那怎么调整所谓的非均衡呢？姚洋教授指出中国存在许多扭曲，比如剩余劳动力。这种情况下，如果让汇率完全市场化，可能会出现经济体没有效率，或者巨大的财富重新分配等后果。

我认为中国过去面临人民币升值压力的主要原因是中国工资和CPI上涨太慢。通胀率太小，导致所有的压力都集中在人民币升值上。对于中国这样一个GDP增长率超过10%的国家，CPI如果才1%或者2%，那就太低了。更重要的是，在计算通胀的时候，像房地产市场和股票市场的价格上升都没有计算到里面。现在房价上涨太快，如果计算到CPI里面，人民币反而应该贬值。中国的劳动力很廉价，制造业的原料成本很低，但城市住房的价格却非常高，因此统计口径上的问题使中国的通胀没有被正确估算。

前面几位教授没有提到汇率对资本存量的影响，实际上中国的外汇储备是有泡沫的。举个例子，十年以前美元比人民币更值钱，但是过去几年所有的老百姓都希望把账户上的美元换成人民币，原因就是存在对人民币升值的预期。为什么会有升值的预期？因为我们对通胀的容忍度特别低。而如果通胀率不上升，就一定会产生人民币升值的压力。在这种情况下，大量的美元被中央银行所吸纳，外汇储备就不断上升。而如果我们可以允许比较高的通胀，外汇储备的泡沫就可能逐渐破灭。一个理想的状况是老百姓的账户上既有美元，又有人民币，可能还有欧元等其他货币。因此在讨论人民币汇率时，资产泡沫是值得研究的。

霹雳油侠

卢锋教授：

讨论人民币汇率问题，一方面要结合中国现实情况，另一方面也要借鉴经济学理论常识。从理论上看，巴拉萨-萨缪尔森效应对讨论经济追赶与本币实际升值具有借鉴意义。这是长期效应，讨论一两年短期情况不一定适用。考虑我国上世纪90年代中期以来可贸易部门生产率长期持续追赶，这一理论对于理解目前情况有相当认识价值。运用时要注意一些方法方面问题。例如把人均收入相对增长等同于巴拉萨效应定义的“双重相对生产率增长”，可能导致识别巴拉效应时误判。另外巴拉萨效应揭示生产率追赶要求导致本币趋势实际升值规律，这一规律既可能通过实际升值表现出来，也可能通过政府和公众不愿升值然而面临种种派生压力表现出来。在这个意义上，近年外汇储备超常过量飙升及其福利损失，可以看做这一规律的折射或扭曲反应。

姚洋教授：

研究巴拉萨-萨缪尔森效应，必须利用跨国数据。我想强调的一点是，升值能不能解决中国所有的问题？是不是人民币汇率升值后中美的贸易问题就能解决？除非像有人建议的一下子升值很多，比如20%，否则可能是无法解决的。但问题是现在出口占中国经济增长的40%，突然升值20%，对中国是不能承受的。那么缓慢升值是否能解决中国的贸易盈余问题？我觉得也不能，因为中国的进口只有2.3%是消费品。

一个可能的解决途径是政府多消费少投资。中国政府过多的基础设施建设，可能太超前了，是对资源的浪费。更好的办法是中国政府减少消费，或者把财政盈余直接拿给老百姓消费。比如基础设施建设可以交给民间投资，像现在浙江的很多公共服务就是由私人而不是政府提供的，也做得很好。

中国是穷国，但还是资本输出国，这是不正常的。中国的收入分配越来越集中到高收入的人群中，这对中国的房地产市场和消费品市场都造成了不利的影响。中国的结构转型还有很多难关需要克服做，不能仅仅把目光聚焦在汇率上。

黄益平教授：

首先，关于热钱的问题。缓步升值，尽管在一定程度上会鼓励升值预期，但我们没有更好的选择。热钱的问题是不可能杜绝的，一个重要的表现是我国的资本账户管制有效性在下降。因此，我们应该主动增加人民币汇率的弹性，让国内的企业和金融机构学会对冲汇率风险。

其次，单纯依赖汇率调整不足以解决我国经济失衡的问题。要解决我国的经济失衡问题，需要一揽子的政策方案，包括要素市场调整、国有企业改革和政府行为的转变等等。当然，如果汇率不动，单靠其他一揽子手段也很难从根本上解决经济失衡的问题。

最后，实际汇率升值有两个途径，即：名义汇率升值和通货膨胀。最好的方案是双管齐下。如果不动汇率，只靠通货膨胀来实现实际汇率升值，存在较大困难。尤其是对于发展中国家而言，通货膨胀的治理难度更大，而且其政治后果相较于名义汇率升值而言也更为严重。

霹雳油侠

陈平教授：

我讲几点意见。第一，经济的发展从来都是不均衡的，汇率问题尤其如此，根本找不到所谓的长期均衡汇率。在美国和英国的霸权时期，他们都采取固定汇率制度，这种制度下金融危机的频率远低于浮动汇率制。

第二，讨论要素价格扭曲，如果假设“世界是平的”，在劳动分工的条件下，汇率是垄断竞争而不是完全竞争，因此要素价格扭曲的源头在于美国主导的不合理的国际金融秩序。如果不改变不合理的国际金融秩序，单靠国内调整来适应这种国际金融秩序，是行不通的。

第三，天下没有均衡价格，只有竞争价格。因此汇率的制定取决于国家目的，是要刺激出口还是要保证自给自足。战后德国和日本因为持续的贸易顺差，最后在美国逼迫下才升值，而不是自己主动调整的。

我认为中美贸易战是不可以避免的，当前中国应对的最好方法就是让汇率盯住美元。天下没有长期均衡汇率，只有可持续的汇率，目前中国的汇率是可持续的，没有必要去改变。中国是唯一对抗国际游资成功的国家。美国货币政策失效的原因是大量欧洲美元的存在，而不是人民币的币值过低。如果美国硬要人民币浮动，那么可以要求美国拿条件来交换，例如停止对台军售等。

黄益平教授：

欧美崛起时确实采用金本位制，但后来发现这个制度维持不下去，于是从1944年就改为布雷顿森林体系。事实上，固定汇率制度下的金融危机也并不少，像金本位制时英国几乎每两年发生一次金融危机。为什么后来采用布雷顿森林体系？就是因为金本位制太死了，难以维持。布雷顿森林体制一是美元盯住黄金，二是其他货币盯住美元，并且允许这些货币在失衡的时候进行调整。

我不赞同阴谋论的观点。美国这次要求中国汇率升值，是不是美国想把中国搞垮？我不认同这个观点。事实上，提出舒默法案的参议员也知道，人民币升值不能给美国带来就业机会，对美国经常项目的逆差没有太大帮助，贸易保护也是不好的。这些参议员的言论实际上是在代表他们所属的群体的利益，例如代表美国失业的纺织工人，而不一定是出于阴谋论。

最后，均衡汇率是否存在？我认为是存在的，但是不同的估算方法得出的均衡利率有多大的误差和扭曲，这个存在争论。另外，我认为现在的汇率体系，从政治和经济等多方面看，都是无法持续的。

姚洋教授：

过去德国、日本和韩国都是在美国的压力下升值的，但是中国不一样。世界充满了很多的不确定性。中国过去成功的一个经验就是慢慢走，在走的过程中解决掉很多问题。汇率问题怎么解决，也只能慢慢摸索。并不存在最好的汇率制度，而是需要在实践中不断调整。

张礼卿教授：

的确有人提出阴谋论，但是很难找到证据支持这个观点。美国人给中国施压主要是出于自身的利益，倒不是有意要把中国搞垮。有人说，美国对中国汇率制度施压，短期是要解决贸易保护主义问题，长期是要遏制中国的崛起。这个短期理由很充足，但这个长期理由，并没有依据。

虽然我们不清楚人民币要升值多少，但巨额贸易顺差表明我们存在严重的贸易失衡。名义汇率升值作为一种政策手段，虽然未必完全有效，但用总比不用好，否则中国的贸易顺差和外汇储备会越来越多，在向国外提供廉价商品的同时又提供了廉价资金，对中国这样一个发展中国家，这显然是不合理的。因此要强调，允许人民币升值是出于中国自身的利益考虑，而不是迫于美国的压力。如果不明白这一点可能会陷入误区，认为美国越是要我们升值，就越不能升值，这是一种非理性的情绪化做法。重复一句老话，“不要拿别人的错误来惩罚自己”。

在人民币汇率升值的过程中，扩大浮动幅度的同时要加强资本管制。一定要先改革汇率制度，再放松资本管制。虽然资本管制的效果不一定尽如人意，但管总比不管好。如果金融市场不能为境外投资者提供丰富多样的金融工具，境外投资者可能会通过一些不合法的灰色渠道把资金输入中国，就就带来了金融风险。因此要审慎地对待资本市场，在一定程度上加强对短期资本流动的监管。

最后，解决中国严重的外部失衡问题，一是靠调整汇率，二是靠扩大内需。这两个工具都要用。汇率的作用不能低估，但不是单独调整汇率就能够解决一切。

提问：人民币升值后会不会重蹈日本的覆辙？升值的价值取向和直接目标是什么？汇率升值的收益在长期，卢锋教授从是否满足五个“有利于”角度分析汇率改革，但中国政府能否承受汇率升值造成的短期社会成本如结构性失业等？

张礼卿教授：

很多人认为日本“失去的十年”是因为日本在美国压力下日元升值而造成的，但是我不同意这个观点。

普遍认为，八十年代中期由于日美贸易严重失衡，日元是在美国的压力下升值的。问题出在日本的货币当局错误地预测了日元升值的后果，因为担心升值会造成经济低迷而拼命地放松货币政策，以抵消货币升值带来的冲击。但实际上日本在升值的同时贸易顺差还在扩大，结果过于宽松的货币政策导致八十年代末日本的泡沫非常严重。这个时候日本又错误地急刹车刺破泡沫，最后出现了所谓“失去的十年”。

回顾这个故事，可见主要原因不是升值，而是两次错误的政策：错误地估计升值时经济的收缩，以及在出现泡沫的时候错误地急刹车。

人民币升值可以推动中国经济结构的转型。过去中国的发展很成功，但如果继续走下去会是一个错误的战略。从过分依赖出口转向依赖内需，是升值最主要的目标。短期冲击可能会存在，但是这个成本是必须要付的，否则结构调整很难启动。现在就是需要付出短期代价的时候。政府可以同时有所作为，例如减税、花钱对工人进行培训等。出口部门确实有一些企业需要退出，而很多是大量消耗资源的“三高”企业，他们的退出对中国反而可能是好事。

霹雳油侠

卢锋教授：

我赞同张教授观点，需要重新研究日本经验和日本经济追赶阶段日元汇率政策得失，在人民币汇率讨论中广泛流行的有关日本经验和日元政策解释及其对人民币汇率政策类比需要商榷。例如，上世纪90年代后日本经济增速大幅放缓，直接原因是股市房市泡沫破灭后导致经济衰退，深层根源则是日本进入“最富裕国家俱乐部”后经济稳态速度回落。把当时日本经济困境解读为由于政策失误导致“失落的十年”过于夸张。

认为日元升值使经济一蹶不振更是缺乏依据。日元上世纪70年代升值43%，同期经济年均增长率5.3%，失业率平均值1.7%。1985-1988年日元汇率升值近一倍，同期经济仍保持平均4.5%增长率，1989-1992年仍保持4.9%、5.1%、3.8%较高增速。战后德国经验也不支持本币升值注定自毁长城推论。马克从上世纪50年代-70年代升值13%，随后十年升值1倍，到90年代中期进一步升值15%左右，然而德国经济至今仍未“失落”。

1981-1985年日本累计顺差1153亿美元，日元升值势在必行，但是日元汇率政策确有失误。例如日本未能坚持以我为主设计汇率改革政策方针，未能妥当应对和处理外部压力。更重要的是，日本宏观政策与汇率政策组合设计上出现严重偏差，集中表现为试图利用低利率人为刺激经济导致资产泡沫。日本利率从1985年5%下调到1986年3%，1987年进一步下降到2.5%，并在这个历史超低水平上维持两年。结果股票市场指数从1985年1.3万点上升到1989年3.89万点，六大都市土地价格指数在1985-1990年间上涨两倍。等到1990年日本央行把利率提到6%刺破泡沫时，日本经济已深陷资产泡沫泥潭并不得不进行痛苦调整。

肖耿教授：

人民币升值或贬值意味着大量财富的重新分配。汇率波动是一个不必要的过程，汇率是价格水平的参照系，理论上讲稳定的汇率就是好的，这就是为什么历史上用得最多的是固定汇率制度。中国存在很多价格的扭曲，比如用于制造业的土地很便宜，而用于房地产的土地又太贵。价格的调整需要有稳定的汇率作为参考系。我主张在结构调整完成之前维持稳定的汇率，等到国内的价格全部放开后再调整汇率。目前，固定汇率可能是我们最好的选择。等若干年后扭曲减少了，金融业加强了，才应该完全放开汇率制度。



姚洋教授：

现在中国最大的问题是资产价格大涨和通胀压力太大。汇率不同于一般的商品价格，是调整收入分配的一个很重要的手段，但我们常常忽略。调整产业结构，是否存在更公平的调整方法，我想这需要政治家的智慧。

霹雳油侠

“人民币汇率政策讨论会”简报（上）
2010年4月1日，北京大学国家发展研究院举办CCER论坛讨论人民币汇率政策改革问题。论坛由北京大学国家发展研究院巫和懋教授主持，卢锋教授、姚洋教授和黄益平教授发言，中央财经大学金融学院张礼卿院长和清华布鲁金斯公共政策中心肖耿主任评论。我们分两期报告论坛概况。







卢锋：大国开放追赶需要弹性汇率制——以中国发展为本位求解汇改难题

针对新年伊始美国学界政界掀起新一波批评人民币低估浪潮，我国政府义正词严地表示汇率政策绝不屈从外部压力，我国学界指出人民币升值并不能真正解决美国问题。这些无疑都是正确和必要的。

回顾近十年有关争论，我们也需反思如何使人民币汇率改革讨论跳出“国外施压、国内反弹”的被动反应模式。应把汇率改革和升值与外国人诉求切割开来：不能因为外国人有诉求，人民币就一定升值；反过来，也不要陷入误区，因为外国人有动静，我们就讳言升值，致使错失改革良机。应转变视角，以中国经济发展长远利益为本位，探讨人民币汇率改革与可能升值问题。

以我国发展为本位求解汇改难题，关键要确定适当标准，特别要结合我国实际情况研判。从经济分析角度看，可以提出五个衡量标准探讨。首先看长期追赶和结构调整标准。我国正在经历大国经济追赶过程，可贸易部门劳动生产率从上世纪90年代中期以来一直保持强劲追赶势头。依据巴拉萨效应原理以及德国、日本等大国经济追赶经验，经济长期追赶客观要求本币实际汇率趋势升值作为其展开形式。另外允许汇率这个开放经济的相对价格变动，向企业提供我国经济相对竞争力动态信号，有利于通过市场机制推动经济结构调整。

其次看外部平衡和贸易条件标准。我国2002-2009年贸易顺差累计达1.12万亿美元，我国外汇储备目前已达2.4万亿美元。储备过量增长背景下，实行更为灵活汇率制，因应基本面因素变动适当升值，或有利于调节国际收支失衡，或有利于改善我国贸易条件从而增进国民福利，或者兼而有之。

再次看合意总需求标准。长期范围内总需求增长并非经济成长瓶颈。我国改革时期虽有短期总需求不足和通缩，但主要困扰还是间歇性通货膨胀和增长偏快偏热类型宏观不平衡问题。2003年以来主要面临经济增长偏快和通胀压力挥之不去形势。目前增长重回快车道，管理通胀预期成为主要矛盾。这时增加汇率弹性，允许适当升值，可促进宏观均衡并改善贸易条件。

又次看完善开放宏观政策架构标准。开放经济需要建立完善与机会平等原则一致的总需求管理框架。盯住或准盯住汇率制不利于灵活利用利率工具，面对各类冲击和宏观不平衡压力，不得不采用五花八门替代工具调控，导致“宏观调控干预微观”问题。另外不同程度内生于我国总需求增长的大宗商品进口价格飙升，构成冲击我国宏观稳定的新挑战，增加汇率弹性对此也有积极调节功能。

最后看做大做强人民币标准。当代国际货币体系危机，本质在于中国和一批新兴经济体追赶，要求调整和变革国际货币体系原有秩序和制度。在夯实中国经济发展基础同时，推进人民币逐步实现资本项目完全可兑换，培育人民币国际化因素自然稳健生长，是当代国际货币体系改革多重议程中最为能动因素和最为本质内涵。从长期看，要想人民币茁壮成长，不能老是挂在一个或多个相对走下坡路大国货币上。我们要有信心，在务实调整汇率政策基础上，深化改革夯实发展基础，管好货币维护宏观均衡和币值稳定，最终实现做大做强人民币目标。

可见从中国发展本位分析，我们应加快改革现行汇率体制。基本取向应是“脱钩换锚”：与美元脱钩，也不准备刻意与其它一篮子货币或SDR之类世界货币挂钩，而是转向“盯住”因应我国产出和支出结构变化而动态调整的国内一篮子商品劳务。汇率改革应成为更为广泛宏观政策改革一部分，中心目标是“管好货币、稳定币值”，为我国经济在战略机遇期持续稳健追赶提供必要的宏观均衡环境。

改革目标模式可以坚持“有管理浮动汇率制”，实质要求是让汇市供求因素真正在边际上对汇率发挥决定作用，关键措施是对央行汇市数量干预加以限制。可以考虑选择“干预定量、价格放开”改革思路，对汇率机制进行实质性改革并增加汇率调节弹性目标。



黄益平：以我为主，兼顾外部环境——回归有管理的浮动汇率制度

中国的汇率制度改革，应该回归有管理的浮动汇率制。对于人民币汇率水平，短期内强调管理，长期则要由市场决定。应该注意的是，汇率长期均衡是基于一国劳动生产率等基本面因素，我们不能用长期均衡水平来指导短期汇率政策。

短期而言，我国很难实现汇率自由浮动。我国的汇率改革是一个异常复杂问题，而不仅仅是汇率水平的低估。举例而言，我国目前的资产价格泡沫问题相当严重，如果资本市场开放，占GDP比例为180%存款可能流向国外。此外，我国还面临要素价格扭曲问题。在诸多扭曲性因素没有改善之前，单纯放开汇率管制很可能最终使汇率达到某一伪均衡水平。尽管短期对于汇率的管制要适度放松，但在具体操作的同时应保持谨慎，同时强调理顺我国存在的各种扭曲问题。

人民币汇率低估问题同样引起了国际上关注。诺贝尔经济学奖获得者Krugman准确地分析了中国在汇率低估的条件下宏观经济的具体表现，但是其推演的结论却存在严重问题。他指出人民币汇率低估导致美国丢失140万制造业就业机会是不可能的。美国制造业就业机会流失始于上世纪七十年代，中国真正成为制造业中心近三五年开始。此外，美国经常账户大规模逆差从上世纪末就已开始，而我国经常账户顺差大幅上升是2004年以后。Krugman作为经济学家建议财政部指控中国操纵汇率，支持白宫采取贸易保护措施是错误的。

人民币问题之所以受到广泛地关注，根本原因在于我国已经从一个小国变成了一个大国。对于大国经济而言，不能用小国心态来处理问题。我们在策略选择上基于自身利益是无可厚非的，但同时还要考虑对其他国家的影响，否则很可能由于利益冲突导致我国陷入困境。

保持人民币汇率稳定的策略对他国具有重大影响。美元汇率贬值趋势不可避免，原因在于其经常账户持续的大规模逆差。由于我国采取盯住美元的策略，造成美元汇率调整很困难。最终的结果是发展中国家汇率也无法调整，只能是日元和欧元升值。发展中国家的逻辑在于其发展模式同中国类似，外需对于经济发展具有重要意义。如果发展中国家单独升值将导致其贸易顺差下降，不利于其经济发展。然而，汇率得不到相应调整会鼓励热钱大量涌入，不利于其宏观经济的稳定。对于日本和欧元区经济而言，汇率升值很可能影响其经济复苏。因此，中国作为一个大国，需要人民币汇率具有更大的弹性。

至于改革时机，其实去年年底最为有利。2009年末，我国的出口开始复苏，经济增长开始走上加速通道，通货膨胀由负变正。而从目前来看，是不得不改的机会。众所周知，2010年是贸易保护年，如果汇率不动就会非常被动。一旦美国开打贸易战，对于拥有巨额顺差的中国而言，伤害会非常大。

尽管短期来看，美国财政部不会指责中国操纵汇率，但是面对中期选举的压力，美国政府必须有所行动。如果美国百姓都接受了Krugman和一些政客的看法，美国政府可能最终会迫于压力同中国展开贸易战。

对于中国而言，目前的主要任务是改革汇率形成机制。改革的目的是建立一个比较完善的由市场决定的汇率机制，真正实现盯住一篮子货币。2005年改革，仍保留过多人为干预因素。对于此次改革，需要注意的是避免对所有的双边汇率规定一个区间，否则从数学上看结果是无解的。

姚洋：中国汇率制度未来应从固定走向有管理的浮动

固定汇率对中国这样的大国还是有利的，因为它有助于充分利用闲置的资源。但根据巴拉萨-萨缪尔森效应，单纯固定名义汇率是无效的，因为实际汇率会自发升值，因而固定汇率对于一国的长期经济增长没有影响。中国的问题是很多资源闲置，采用固定汇率制度可以把资源吸引到增长最快的部门，即出口部门。中国现在处于很特殊的时期，正当人口红利的最高峰。因此我们要充分利用人口红利，通过出口带动经济的增长。从这个角度看，固定汇率对处于快速结构转型过程的中国是有益的。不仅如此，巴拉萨-萨缪尔森效应的普遍性也未必成立。对于日本和新加坡，巴拉萨-萨缪尔森效应确实存在，但对于印度、巴西、泰国等发展中国家，并未显现巴拉萨-萨缪尔森效应，一个重要的原因就是这些国家还在进行结构转型。

对于中国汇率偏离的程度，可以采用数量方法进行估计。根据我们的计算，早期的人民币汇率是高估的，而现在确实是低估的，但低估的程度并没有想象的那么高。在2008年6月份金融危机之前，我们只低估了6.2%。

汇率低估带来的一个问题是我们通过出口，积累了大量的外汇储备。优化这部分外汇储备形式的储蓄，对我国经济未来健康发展具有重要意义。从目前来看，大量资金用于投资基础设施建设和买美国国债，但人力资本方面投资上则相对较低，另外民生建设上投资也远远不足。因此，未来调整的方向应该是在人力资本、民生建设等方面加大投资。

在国际贸易方面，汇率低估增加了贸易摩擦。但是我们应该看到，人民币升值无助于缩小中美贸易不平衡。关键在于美国向中国出口的商品种类有限，而且即使人民币升值，也很难大幅提升美国商品的竞争力。另一方面，人民币升值对于美国产品在本地的竞争力提升意义不大。根据一些学者的研究，人民币升值1%，美国的进口品价格仅提高0.3%。此外人民币不升值也很难影响其他国家。由于人民币只是盯住美元，因而对于随美元波动的人民币而言，对其他国家的影响不大。

对于克鲁格曼的观点，即人民币低估使得中国在向世界出口商品的同时也出口了大量的储蓄，导致了世界经济增速的下降1.5%，这个同样没有依据。目前世界经济增速的下降是结构性的，而人民币盯住美元，使得美元无法贬值，其实是对世界经济的贡献。

其实美国可以采取很激进的手段迫使人民币升值，美联储可以直接将国债利率降低到很低的水平，甚至拒绝中国购买美国国债。这样一来即使中国持有的美国国债能够产生利息收益，也不足以抵消中国央行冲销过程中产生的成本。因此可以遇见，美国不会把中国列入汇率操纵国。用萨默斯的话来讲，现在是“金融恐怖平衡”，没有任何一方会单边改变这种局面。

因此，汇率归根结底是中国的问题。关于汇率制度的选择，应坚持“以我为主”。目前的固定汇率制度确实存在问题：首先是过量储蓄没有充分利用，导致大量浪费。其次是通胀压力的问题，不利于短期宏观稳定。但我们也要警惕升值的风险，如果升值后经常账户盈余没有下降，反而造成资产泡沫膨胀，对我国经济将相当不利。从历史上看，1985年广场协议后，美国的经常项目赤字和日本的经常项目盈余确实在短时间内不同程度下降。随后，日元基本上完全浮动，但并没有对美国和日本经济产生多少积极影响。

从长期来看，我国应实行一种有管理的浮动汇率制度，不必死守固定汇率。管理的浮动汇率制度基于中国的经济基本面因素，以中美劳动力增长速度之差作为升值的参考基准。对于参考基准的选择，可以考虑中美真实经济增长率之差减去真实工资增长率之差，或者单位劳动力成本增长率之差减去中美物价上涨速度之差。

从数据上看，中国对美国的竞争力在增强，人民币名义汇率升值空间相当大，2000-2008年，名义汇率的升值空间高达74%。2005-2008年，升值空间为14%，但实际汇率升值了21%，但考虑到1994年汇改之后人民币汇率长期固定，升值的速度和幅度还是可以接受的。总之，汇率制度的选择要考虑长期经济增长和短期宏观稳定，以我为主，以中国的实际需要为根本出发点。

张礼卿教授评论：

卢锋教授详细阐述了人民币升值的必要性，特别强调从中国发展的本位来思考这个问题，从不同角度分析人民币汇率体制应当改革的理由。我更想强调他提出的第一点理由，即人民币升值对于推动中国经济结构的转型和调整具有非常重要的意义。

在过去几十年里，中国成功实现了外向型的经济增长。出口作为中国经济增长的支柱，对中国经济稳定高速的增长做出了重要贡献，但这个结论的正确性是有条件的。中国现在必须进行结构性调整，逐渐从过度外向的经济增长转向更注重内需的发展道路，人民币升值恰恰能够起到积极的推动作用。至于短期稳定方面，在通货膨胀时，升值作为一种收缩的力量，能够稳定宏观经济。但在操作层面上如果实施的不是很审慎，可能导致更多游资流入。一旦游资的流入失控，那么短期内反而会加剧通胀的压力。

人民币汇率的改革是一揽子工程，需要进行一系列政策的搭配和组合。单独进行汇率的改革，可能不会达到预期的目标。例如升值对企业产生压力后，受损企业会动员一切力量去消除升值带来的负面影响，其中包括向政府要求补贴等。如果游说成功，改革的初衷就未必实现。另外在调整汇率机制的时候，如果不能有效控制进一步升值的预期，会导致更多资本流入，因此加强对短期资本流入的管制，应该成为汇率改革的重要环节。

姚洋教授认为巴拉萨-萨缪尔森效应在中国不太明显，原因是中国的劳动力市场没有实现充分就业，我同意这一观点。我也很赞同姚洋教授认为中国没有合理利用外汇储备的观点。中国虽然是全球第二大经济体，但仍然是发展中国家，是一个资本高度稀缺的国家。我国大量外汇储备以海外投资的形式流向美国，购买美国国债，回报率很低，这是很荒谬的。但为什么会这样？一方面是过去外向型经济增长的结果，另一方面也是一定时期宏观经济政策失误的结果。应该进行调整，更合理地利用国家的储蓄，例如可以加大西部地区的基础设施建设。

中国需要从根本上解决失衡的问题。汇率是解决方法之一，但关键是改善国内消费不足，投资不足的局面。很多人认为中国的投资率偏高，但我认为中国在未来较长的一段时间里，可能仍然需要依靠较高的投资来维持内需。

黄益平教授强调了生产要素价格扭曲的问题，我认同他的判断。如果国内生产要素价格没有完全理顺，放开汇率利率、取消资本管制，可能会导致更多的市场扭曲。需要补充的是，在讨论汇率时，实际汇率由国内价格和名义汇率决定，我们经常仅仅关注名义汇率的变动，而实忽视了国内价格的影响。当国内价格被压低时，即使调整了名义汇率，实际汇率也可能被低估。因此在谈论汇率升值的时候，一定要在实际汇率的层面上讨论。既可以在国内要素价格不变的情况下调整名义汇率，使实际汇率升值；也可以不调整名义汇率，通过国内价格上涨的方式来使实际汇率升值。选择哪种方式要看时机。当国内有明显的通胀压力时，应该注意保持物价的稳定；而当国内有通缩压力时，保持名义汇率稳定、促使价格上涨，可能更为有利。

霹雳油侠

黄益平：人民币盯住美元隐含危机
著名国际经济学家麦克斯·寇登（Max Cord-en）4月12日在清华大学演讲时指出，中国要解决当前经常项目失衡的矛盾，起码有七种途径：第一，名义汇率逐步升值；第二，名义汇率调整一步到位；第三，取消对制造业的变相补贴；第四，降低进口关税和其他壁垒；第五，直接让人民币自由浮动；第六，容忍较高通胀，实现实际汇率升值；第七，接受工资大幅度上涨。寇登具体地分析了每一种选择的利弊，明确表示其实并不存在绝对最优的选择。最终的结果可能是上述几种选择的组合。

　　当前，关于人民币汇率的国际经济政策讨论，几乎被蒙代尔或克鲁格曼的观点完全主导。此时再听寇登的分析，体会到跳出框框、打开思路的重要性。其实许多我们认为理所当然的事情，可能并非真理。最近我重温了中国货币史，收获颇丰，对思考今天中国的汇率和货币政策也颇有启发。有些我们想当然地认为是史无前例的事件，其实大多都能从历史中找到影子。

　　大萧条前的中国银本位

　　多数经济学家大概认为，全球经济失衡是过去几十年经济全球化的产物。历史学家们却指出，早在明朝期间中国就已经执行鼓励出口的政策，并导致了一定程度的全球失衡。明朝政府鼓励出口，主要是因为边境战争、尤其是在东北抗击满族侵犯需要大量资金。因此，政府鼓励甚至组织茶叶、丝绸和瓷器出口，形成了贸易顺差，导致大量白银流入中国。

　　19世纪中叶以前，中国实行银本位制，世界其他主要经济体则一直实行金、银复本位制。中国的贸易顺差使主要贸易伙伴国出现白银流失和银根紧缩，最终带来通缩压力甚至经济衰退。19世纪30年代，英国曾经派代表团到远东要求中国增加进口、恢复贸易平衡。

　　由于中国没能大量增加进口，英国就通过东印度公司向中国出口鸦片以减少贸易逆差。一些历史学家认为，英国发动鸦片战争，其实就是为了重新求得国际收支平衡。

　　1867年，英、法主导在法国巴黎召开了国际货币会议，说服世界主要国家由复本位制转向国际货币金本位标准。到20世纪初，这些国家基本上都完成了过渡。但不知何故，中国没有改变，可能是世界主要经济体中惟一保留银本位制的国家。这个新的国际货币体系的后果，就是对黄金的需求增加、对白银的需求减少。因此中国的货币就开始持续贬值。同时，因为中国白银的价格相对高于世界其他地区，大量的白银持续流向中国。

　　货币贬值当然有利于中国的出口，但因为中国在海外举债的时候借的都是黄金，白银贬值意味着中国必须出口更多才能偿还债务。

　　从19世纪末到大萧条之前，中国一直维持着巨大的贸易顺差。贸易顺差就意味着更多的白银流入中国。流动性充裕推动了现代银行业的形成与发展，最终将曾经主宰中国几百年的山西票号逐下了历史舞台。20世纪初，美国的花旗银行也开到了中国。在30年代大萧条期间，花旗银行就是依赖其上海分行的盈利勉强度过了危机。

　　银子多了，也就是货币供应量增加了。这样银行自然要扩张业务，不但做银子买卖，还发放了大量的贷款。这样，长江中下游地区的工业化被大大推进，上海的房地产业也蓬勃发展。经济出现了欣欣向荣的景象。

　　由繁荣走向萧条的转折点可能是由偿还外债引发的。因为白银在国际上不断贬值，因此偿还同样数量的黄金外债所需要的银子数量越来越大。这样国内市场上流动性充裕的状况很快发生了逆转。从19世纪末到20世纪大萧条之前，中国经济就一直处在这样的震荡之中。而其中一个很重要的原因，就是银本位制。

　　大萧条与银本位解体

　　第一次世界大战的爆发使大多数国家先后放弃了金本位。战争结束后，世界主要经济体开始逐步回归金本位制。但此时的金本位制却不如“一战”以前的制度成功。其中一个重要的原因是英格兰银行的地位已经大幅下降，国际货币体系不再拥有权威的指挥家。在此期间，美元迅速崛起，美联储的作用也开始增强。1913年的时候，美元在国际储备体系中的地位尚微不足道。但到了1924年，美元已经成为垄断性的储备货币。

　　经济学家对1929年爆发大萧条的原因有多种解释。有的认为是农业危机引起了整体市场供求关系的逆转。有的认为是“一战”期间形成的欧美之间庞大的债务关系阻挡了经济发展。也有的认为是在金本位的制度下，货币流动性增加无法跟上经济活动的增长，因此出现了通货紧缩。通货紧缩对消费者来说短期内好像不是一件坏事，但对投资者却是致命的，价格下降导致利润减少，企业不再愿意投资，经济活动开始萎缩。

　　在大萧条的头几年，中国经济得益于银本位制而没有受到太大的冲击。可惜好景不长，到1931年下半年，绝大部分西方国家都放弃了金本位制。而这一变化的直接结果，就是这些国家的货币大幅度贬值。相对而言，白银迅速升值。这就改善了中国的贸易条件，但中国产品的国际竞争力急剧下降。中国甚至很快从贸易顺差国变成了逆差国，银子开始流到别人家里去了。经济也开始萎缩。

　　压垮中国银本位制的最后一个稻草，是美国于1934年通过的《白银购买法案》。当时美国通过这一法案的目的是保护国内白银生产。但它的副作用就是提高了美国白银的价格，使得很多白银流向美国。当时的国际金融中心上海，很快成了大萧条的牺牲品之一。工业生产衰退、房价崩溃、股市狂泻和银行陷入严重危机。如此看来，美国迫使中国放弃固定汇率制，是有前科的，不过当时的压力应该是个意外。

　　1935年，民国政府被迫放弃银本位制并建立了中央银行。以当时称做法币的纸币替代白银的过程十分艰难。起初公众并不愿意接受纸币，后来日本势力又恶意干扰。发行一种没有任何贵金属做抵押的货币，对于当时的政府来说确实是一个非常大的挑战。不过民国政府还是在美、英政府的大力支持下顺利完成对货币体系的改造。

　　新的货币体系成功地建立了，但也埋下了重大隐患。货币体系最为严重的缺陷在于没有一个货币锚。

　　第一，新的法币不与任何主要国际货币挂钩；第二，中央银行没有确立明确的货币政策框架来控制国内的通货膨胀；第三，政府既不管制资本项目，财政政策更是毫无约束。这样，货币价格急剧波动，通货膨胀非常严重，政府也由此彻底失去了信誉。客观地说，国民党政府最后被赶下台，与它失败的货币和经济政策并非毫不相干。

　　镜鉴人民币汇率政策

　　将近100年前的历史，能够为当前人民币汇率政策的提供什么样的经验与教训呢？显然这是一个见仁见智的问题。比如有的学者认为主要的教训是不能将汇率决策的主动权放手送给别人。在我看来，最重要的启示有三条。

　　第一，盯住价值可能显著疲软的贵金属或者国际货币，短期内也许能够促进出口并增加流动性，但更可能后患无穷。很多专家认为，固定汇率的最大好处是保持预期的稳定性。这在以往也许是对的，但现在美元明显成为一个走下坡路的货币，类似于100多年前的白银汇率，盯住美元只能放大汇率的不确定性。

　　货币政策的“不可能三角”理论表明，一个国家的货币政策至多只能实现如下三个目标中的两个：稳定的汇率、自由流动的资本和独立的货币政策。中国作为一个充满活力的新兴市场大国，需要独立的货币政策。由于资本管制的有效性越来越低，因此其实继续实行固定汇率的可行性越来越小。

　　第二，适当的贸易与经常项目顺差是经济健康的表现，但如果顺差过大，国际经济调整的成本就会非常高。一旦处置不当，后果就非常严重，这一点对于大国经济来说尤其如此。

　　考虑其他国家对中国政策的可能反应，并不表明我们决策的立足点不是最大化自身利益。即使不考虑其他国家的反应，外部失衡过于严重，对于经济可持续发展也十分不利。

　　第三，如果中国政府决定增加人民币汇率的弹性，必须明确建立一个名义价格锚，不然有可能引发恶性通货膨胀甚至整个货币体系崩盘。

　　我们的汇率政策将逐步走向灵活的形成机制的趋势非常明显，但我们的货币政策还不够专业、透明。因此有信誉的货币政策决策是汇率增加弹性的重要前提条件。

　　作者为北京大学国家发展研究院教授、财新传媒首席经济学家　

霹雳油侠

众说纷纭，何去何从啊？

CICI

这还简报呢，霹雳能不能一两句给俺们概括一下，实在没眼神看那么多，反正你已经看过了！

北美枫叶

这还简报呢，霹雳能不能一两句给俺们概括一下，实在没眼神看那么多，反正你已经看过了！
CICI 发表于 2010-4-26 20:16

                               
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9494，支持！

霹雳油侠

楼上的两位，我都没看明白，怎么给你们指出重点，找出概括啊？！

平儿

看不懂，看得一头雾水   

小邓子

等结论。
升还是不升？

霹雳油侠

升，是一定的，就是不知道啥时候。

truman

CICI

升，是一定的，就是不知道啥时候。
霹雳油侠 发表于 2010-4-27 12:09

                               
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这不就结了吗，咱就揣着人民币等它升呗！

沙梨

好长的简报，头疼ing~

北美枫叶

升，是一定的，就是不知道啥时候。
霹雳油侠 发表于 2010-4-27 12:09

                               
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这话等于没说。

北美枫叶

楼上的两位，我都没看明白，怎么给你们指出重点，找出概括啊？！
霹雳油侠 发表于 2010-4-27 10:37

                               
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没看明白你就转？