水泥行业：优质二线水泥股将唱主角

烟民

我们对２００７年水泥行业投资策略的分析思路是，寻找持续增长、或出现盈利拐点的区域市场，并在上述市场中找出估值便宜的公司。

　　2006年水泥行业：如期复苏，第四季度华东水泥价格暴涨

　　2006年的水泥行业走势正如我们的预期，水泥行业供给过剩压力缓解、需求强劲增长促使行业景气加快复苏，而且复苏力度还远高于预期。

　　截止到2006年10月，水泥产销量增长远高于我们及市场的预期。1－10月，全国水泥累积产量为9.87亿万吨，比去年同期增上升20.25%。全国范围内各省、市、区的水泥产量增长不一，增长速度最快的依次是西藏、河南、湖北和福建、江西。全国仅新疆的水泥产量呈下降趋势，为-1.41%。

　　水泥工业销售收入与产量同步上升。据统计，2006年10月为止，全国水泥销售总收入为2543.09亿元，同比增长25.92%。伴随产量、销售收入的稳步增长，利润总额也持续增长。全行业利润总额达到101.01亿元，与去年同期相比，增长1.26倍。除海南、甘肃、黑龙江、广东、山西五省利润发生亏损外，其余26省、市、自治区均处于赢利状态。浙江省1－10月与去年同期相比，利润总额由-2.85亿元增至0.18亿元，增幅为110%，实现了扭亏为盈。

　　山东、安徽、河南、江苏、河北、云南是分列于全国累积利润总额的前六位的省市区；同期利润增幅最高的为贵州省，达到284.4%；安徽、新疆的吨水泥利润率都达到了较高的水平；水泥工业主要经济指标再创历史新高。

　　中国建材信息总网重点联系的141家水泥企业利润总额达27.4亿元，同比增长486.61％。说明产业集中度明显提高，规模大在水泥行业中取得竞争优势的必要性，事实上华新、同力等水泥企业仍然在未来两年大幅扩张产能。按华新管理层的说法，在新型干法还处于供不应求的未来三年，如果不加大马力扩张产能，则会会错过发展机遇。

　　由于水泥业淘汰落后产能的逐步到位和施工旺季因素，１０月份开始华东水泥价格平均上涨１００元／吨，受此带动，全国各地水泥价格也开始明显上涨。１１月份，全国水泥价格普遍上涨：山东淄博地区普通硅酸盐水泥出厂价格为220元／吨；泰州、南通地区300－320元／吨；苏州、无锡地区360－370元／吨；南京地区330－340元／吨；山西366元／吨；上海P.042.5水泥出厂价达到370－380元／吨。但原本处于涨势的西北、东北市场的水泥价格走势平缓。中南地区的水泥价格在９月份之前呈现下降趋势，１０月份后才得以改变下跌趋势。

　　2007年水泥供求形势分析

　　从抓主要矛盾的思路出发，我们认为，２００７年的水泥行业形势仍然偏好，主要基于以下两个理由，中西部地区的需求仍将强劲增长，东部地区产业结构的变革使得水泥企业摆了脱恶性竞争局面。尽管水泥产品无差异化特征明显，但区域化差别较大，因此笼统的讨论整个行业趋势仍显不足，因此，本报告除了提出总行业的发展趋势外，还将重点放在了各主要区域市场的分析上，这对挖掘水泥行业的投资机会更有益。

　　宏观调控将降低水泥行业需求

　　增速固定资产投资增速的变化对水泥行业需求影响非常大。进入2006年下半年以来，我国固定资产投资开始减速。10月，投资增速已下降至16.8%，加上今年11月份的中央经济工作会议的主调是加强控制2007年固定资产投资增速，从总体上来看，这势必影响水泥行业的需求，因此我们将2007年水泥产量的增速下调到１２％，这个水平仍然是处于２００３年以来的较高水平（参考表２）。

　　但是否会存在固定资产投资增速地持续大幅下滑呢？我们认为，这种可能性也不大，首先我们看到近年来驱动中国固定资产投资快速增长的根本原因还在于资金成本的低廉和地方政府的政绩工程。目前，我国规模以上工业企业销售利润率为5.9%，而1年期存款利率仅为2.52%，造成了资金流动性过剩，未来两年，小幅加息难以解决该问题。另外政绩工程是我国的传统文化，更加难以在短短几年内解决。

　　按照往年的判断，上半年的信贷增长都比下半年快，加上大量银行上市带来的放贷压力较大，估计２００７年上半年给与项目投资的资金非常充裕，因此可以预期，水泥需求在明年上半年会延续目前的良好局面。全年水泥供求基本处于平衡状态，部分地区会出现明显的供不应求状态。

　　新增产能下降，落后产能淘汰出现可喜变化

　　06年新增的新型干法熟料产能相对于04、05年有明显下降，再考虑落后产能的淘汰，预计全年净增水泥产能为7000万吨，仅05年的70％。今年新增产能主要集中在大型优势企业，单线平均熟料产能为3760t/d，较04、05年的3029t/d和3095t/d有了明显提高，且区域特征明显：上半年投产的生产线主要集中在广东的英德和云浮（主要为海螺、台泥、天山），熟料能力占总投产能力的三分之一，华东地区新增产能很少。

　　从２００４－２００５年的情况看，落后产能的淘汰力度并不大，但随着行业进入低谷，市场困境逼迫政府加强淘汰落后水泥产能。以华东地区的浙江为例，落后窑水泥是在巨亏的情况下进行淘汰的，完全是市场和政策共同作用的结果。河南则是当地政府前瞻性地实施行政性淘汰，市场淘汰因素要小些。从２００６年的供求情况分析，淘汰的效果开始显现。中西部地区水泥行业受调控影响小鉴于水泥的“短腿”因素－销售区域受限，调控对水泥行业的影响更需要从我国不同区域的经济发展情况来分析。

　　我们认为中西部地区的高端水泥主要来自于交通、水利、电力、基建房等基础工程，而目前国家政策已经开始向中西部地区倾斜，鼓励中西部地区的基础工程建设，中部大开发、西部大开发进行的如火如荼。如中部城市武汉、成都、长沙、郑州的城市发展势头迅猛，其中包括城市基础设施建设和房地产建设投资，相信全国各地跑调研的研究员应该感受很深。因此我们可以下一个结论：中部地区的新型干法水泥受宏观调控的影响较小，而且需求量会呈现加快发展势头。

　　东部地区产业结构变革带动价格复苏东部地区的水泥需求很大一块来自于房地产市场，而房地产市场是民营特征比较明显的行业，资金、土地的调控将直接影响该地区的房地产固定资产投资增速，从而影响水泥的需求。另外从城市发展的路径分析，高科技项目比重会越来越大、钢结构建筑工程的兴起、提高水泥的应用标准将会在东部地区体现，万元固定资产投资水泥用量的比重就会下降。但东部地区的城镇化和新农村建设却走在全国前列，民用水泥市场增长将补充工程水泥市场下降。有关资料表明，每增加一个城市人口，需要城市住宅、公共设施和市政建设等投资9万亿元。

　　但自２００６年以来，东部地区的水泥产业结构发生了根本性的变化，当地的水泥企业龙头开始从“价格战”走向“价格联盟”，之前东部地区的各水泥企业通过快速扩张水泥产能规模来摊低经营成本，将“比拼成本”作为主要的竞争手段，其结果就是华东地区水泥业的极度低迷和广东地区水泥利润的不升反降。２００６年以来，以海螺水泥为首的龙头企业开始实施价格联盟战略，到１１月份开始，受福建水泥紧缺的利好刺激，价格联盟企业借机成功实现大幅上调水泥出厂价格。

　　并购仍是水泥股行情的催化剂、导火索

　　从大宗商品的估值比较来看，按２００７年的盈利水平看，水泥估值为１６X的PE，而钢铁股则仅仅为８X的PE，这个差距的形成值得深究。我们研究认为，主要是并购起到了很大作用，发改委目前同意外资并购国内的水泥公司，却基本不赞成并购钢铁公司。

　　国际资本市场资金流动性过剩，在选择货币性资产和实业资产中，房地产是准货币资产，在货币性资产选择后，大宗原材料则是外资第二感兴趣的行业，因为从未来１０年中国的工业化和城市化进程分析，水泥的需求量仍然非常庞大，行业集中度的提高也将促使吨水泥盈利提升空间较大。

　　这种并购不但来自于外资，也来自于内资。过去几年，主要的控股案例有：摩根士丹利和IFC投资海螺水泥；拉法基控股四川双马；Holcim控股华新水泥；摩根士丹利收购山水集团股份；海德堡Heideberg收购辽宁工源水泥、参股冀东水泥；爱尔兰CRH参股亚泰水泥、收购黑龙江小岭水泥;葡萄牙西姆泊Cimpor收购山东榴园水泥;昌兴矿业公司携手G海螺入股巢东股份；中材国际控制天山股份；中材国际和东方惠理入股祁连山；金隅集团控制太行水泥。

　　从全国重点水泥企业的外资参股情况分析，只有少数企业目前还有没有没有参股，按造外资感兴趣的名单，我们认为，河南的同力、浙江的尖峰集团、福建的福建水泥均有与外资接触的可能。

　　水泥成本：煤电成本将上涨，但幅度有限

　　电和煤炭的成本占了水泥生产成本的６８％，市场中部分观点认为，煤电成本将下降是水泥行业的重大利好，我们从实事求是地角度出发，２００７年煤价、电价仍有小幅上涨可能。由于将对煤炭行业征收达４０元／吨的“一税两”金，预计煤价将受成本压力影响而有所上升，但由于煤炭供给充裕，因此预计煤炭不能完全将成本转嫁给下游行业，涨价幅度预计在２０元／吨，“煤电联动”机制也将促使电价有所上涨，但也因为２００７年电力将出现过剩局面，因此，电价上涨幅度也有限。

　　但各地区的煤炭价格、电力价格差异较大，中西部地区的煤炭、电力充裕，成本相对较低。如甘肃地区，祁连山所用的煤炭价格到厂成本价格仅仅在２３０元／吨（５０００大卡），电力含税价格仅在０．４０元。

　　河南同力集团所用的煤炭、电力也非常廉价。而东部地区则因为消化成本上涨因素而积极上马低温余热发电项目，这对降低东部地区水泥企业的成本也大为有益。

　　总的来看，如果不考虑低能源成本和低温余热发电因素，预计每吨水泥的成本上涨在２－３元，加上水泥价格上涨幅度较大，因此煤电成本上涨对水泥行业的景气延续不会造成大的影响。

　　行业评级及股票投资建议

　　区域性经济持续快速增长和产业结构升级，两个因素仍将促使水泥行业在２００７年持续增长，因此我们维持水泥行业“买入”评级，同时建议市场关注年报、第一季报行情，加上南方地区春季开工可能带来的水泥价格持续上涨因素。

　　我们继续看好三大水泥龙头，其中华新的产能扩张幅度最大，在明后年的产量增长幅度最大，因此华新的成长性更佳。同时我们将天山股份的评级从持有重新提高到买入，（我们在第三季度报告分析中，将公司评级从买入下降到持有），另外我们强烈推荐区域市场的优质二线蓝筹水泥公司同力水泥、祁连山，并对处于华东地区的尖峰集团、巢东股份保持密切的关注，尤其是将纳入海螺体系的巢东股份，随着安徽市场的好转和海螺营运经验的注入，加上海螺还将为巢东股份新建２条５０００T/D生产线，因此我们也非常看好巢东股份的发展前景，我们将在未来一个月给两个公司作出评级。

　　我们提高了天山股份２００７－２００８年的盈利预测，因为新疆地区的产业整合继续有利于公司盈利能力的提升，加上华东地区事业部的２００万吨水泥产能的盈利水平将大幅回升，广东云浮天山的２００万吨水泥产能也将从中材回归到天山股份，并在２００７年产生效益。因此，我们将一度下调评级的天山重新提高评级到推荐。

dawn0065

我觉得是煤炭有机会........

FRASER

房地产股,金融股应该不错.

优雅姜花

金融股为主，房地产股为辅，这2类是主线

FCH

学习了一下。

07年国内股市整体如何看？

dawn0065

今天都冲到2800点以上了。

spinstein

顶
票子不够 苦啊

Mike2007

下周一估计要调整.